友邦保险(01299.HK)

友邦保险(01299.hk):深耕亚太、渠道占优,长期稳定高成长的优质寿险龙头,给予“优大于市”评级

时间:20-05-18 10:38    来源:格隆汇

机构:海通证券

评级:优大于市

投资要点:

专注亚太,多地经营、分享亚洲市场高增速红利;完善的激励体系使得管理层与股东利益高度一致。1)公司业务范围遍布中国香港、中国内地、泰国、新加坡、马来西亚等18个地区,2019年,友邦香港和友邦中国合计NBV占比高达63%,友邦在亚太地区(日本除外)领先同业,并于大部分市场稳占领导地位。业务布局广泛一定程度上分散了承保和投资风险,同时有利于因地制宜、灵活进行产品开发与定价,实现收益最大化并分享亚洲保险市场高增长红利。2)公司股权结构分散,管理层发挥空间大;薪酬体系包含基本薪金、短期奖励、长期奖励等五大部分,管理层核心考核指标涉及NBV、自由盈余、OPAT、内含价值、相对股东回报等,使得管理层与股东利益高度一致。二者共同保障集团运营规范、高效。

牢牢把握渠道和产品质量优化的王道,新单、NBV、EV、营运利润高增速、高稳定性系“水到渠成”。1)坚持代理人渠道为核心,专注精英制队伍建设,先后于中国内地、东南亚实施“最优秀代理”策略,通过改善代理人的学历和年龄结构,提升客户品质,增加高价值率的传统寿险销售。同时,将“以价值为导向”的理念应用至所有渠道,通过与银行等推出战略合作带动伙伴渠道迎来春天。深耕渠道,收效甚佳:①2011-2019年,代理人/伙伴渠道NBV复合增速21%/23%。NBVmargin分别从49%/26%提升至75%/50%。②MDRT会员人数1.2万、年均复合增长24.9%,高于公司有效人力增速。③人力量质齐升带动新单实现14%的复合增速。2)坚定以保障型产品作为价值驱动载体。①2018年,公司/友邦中国传统险NBV占比分别44%/87%。②2010-2019年,NBV复合增速23%,由于不同地区业务风险可部分抵消+坚定保障型蓝海战略,NBV稳定性优于同业。③2010-2019年NBVmargin由33%上升至63%,价值率远高于内地险企及保诚。3)EV年化复合增速为11%、营运利润多数年份增速在12%以上,增速长期保持稳定,主要是由于主推保障型的战略使得公司利润与价值结构中非利差占比高达60%,利率下行50bps对EV影响仅为-1.3%。EV假设每年动态调整,实际经验偏差小,EV可信度高。4)固收类占投资资产比重为80%、高于内地险企,净投资收益率偏低。重视拉长资产久期,固收资产中10年及以上久期占比由2013年的48%提升至2019年的66%。

香港业务曾是重要业务支柱,未来内地有望成为集团最大市场。1)友邦香港2016年以来在内地赴港购险需求催生下市场份额节节攀高,2019新单、NBV贡献占比分别为36%、37%。2)近年来友邦中国于集团体系中NBV增速最快、NBVmargin最高、NBV贡献度紧追友邦香港。预计在中国香港地区保费及价值增速承压、内地保险市场开放红利加大的背景下,公司将设立内地子公司、加速机构增设、并对现有分支机构整合,市占及运营效率均有望提升。

【投资建议】深耕渠道与产品,长期高增长的NBV和稳定可信的EV共同构建优质寿险龙头护城河。预计受疫情影响2020年NBV增速承压,但二季度内地业务有望复苏并成为公司价值增长新引擎;EV仍将稳定增长10%以上。我们认为公司合理价值区间为80.33-93.01港元,对应2020EPEV1.80-2.08x。当前估值仅1.54x2020EPEV,安全边际高。给予“优于大市”评级。

风险提示:长端利率趋势性下行,海外疫情控制速度较慢、保费持续承压。